Med skattesmitning som affärsidé

Grå tisdagseftermiddag, brädgården på Byggmax i Länna ligger öde. Grabbarna i fikarummet värmer på en ny panna kaffe när vice vd Magnus Agervald, 32 år, sticker in huvudet i stugvärmen. Tidigare var han konsult på McKinsey och kollega med några av investerarna på riskkapitalet Altor, som köpte Byggmax för drygt ett år sedan. Byggmax hade även sponsrat den golfklubb där familjen Agervald spelade, så bytet av jobb föll sig naturligt.

Nu är Magnus Agervald Altors förlängda arm i Byggmax med ansvar för inköp, prissättning och expansion. I samband med anställningen erbjöds han att köpa aktier i byggvarukedjan. Han är förtegen om summan men hoppas mycket på investeringen i ”byggbranschens Ikea”, som är Altors kodnamn på projektet.

”Jag tar rätt stor risk. Jag gick ner i lön från McKinsey, men växer det över alla bräddar så lönar det sig. Det är roligt att investera i ett bolag där jag själv får vara med och påverka”, säger Magnus Agervald. I fjol omsatte Byggmax 1,4 miljarder kronor i sina 35 butiker i Sverige. I år ska kedjan öppna minst två nya butiker i Sverige och sex stycken i Norge. Målet är att fördubbla antalet varuhus inom några år medan rörelsemarginalen förhoppningsvis letar sig uppåt.

”Någon annan ska köpa det här en dag och de vill ju ha något som är värt mycket pengar”, säger Magnus Agervald.

Minst en gång i veckan pratar han med någon på Altor, oftast Stefan Linder som är delägare och styrelseordförande i Byggmax. Till Byggmax styrelse har ägarna även handplockat två riktiga hemmahandelsföretagare, köks­företaget Nobias vd Fredrik Cappelen och Aholds koncernchef Anders Moberg, som tidigare var vd för Bygg­max förebild Ikea.

”De är inlästa på oss och vår affär. Det går lätt att jobba med dem”, säger Magnus Agervald. Men det ljuva samarbetet kan bli kort. Senast om några år kommer Altor att sälja Byggmax. De snabba försäljningarna av bolag, i snitt efter tre till fem år, är grundprincipen i riskkapitalbolagens affärsmodell där miljardärer föds i rekordfart.

Upplägget är enkelt. På det totala kapitalet som riskkapitalbolaget samlar i sina fonder betalar investerarna i fonderna – merparten pensionsbolag och institutionella förvaltare – en årlig avgift, så kallad management fee. Avgiften varierar mellan 1 och 2 procent av kapitalet och tickar in till riskkapitalbolaget oavsett hur det väljer att investera pengarna.

Veckans Affärers beräkningar visar att de fyra dominerande svenska riskkapitalbolagen har närmare 200 miljarder kronor i sina fonder. Med hänsyn till att avgiften är lägre på äldre fonder kan de fyra riskkapitalbolagen tillsammans beräknas ha inkasserat ungefär 1 miljard kronor i förvaltningsavgifter i fjol. Avgifterna täcker löner, kontor, resor och administration av verksamheten.

Med tanke på det generösa löneläget i riskkapitalbolagen, som framgår av tabellerna härintill, och den kostsamma processen med utvärdering av mängder av potentiella investeringar, blir överskotten små. EQT:s managementbolag EQT Partners redovisar till exempel för 2006 en vinst på 33 Mkr, fritt för bolagets ägare att disponera.

Men utdelningarna från riskkapitalbolaget är små jämfört med de mångmiljonbelopp som riskkapitalisterna får när de säljer bolag ur sina fonder. Det är tack vare försäljningarna av portföljbolag som en handfull personer i riskkapitalbolagen har kunnat bli mångmiljardärer under de senaste drygt tio åren.

Veckans Affärer kan redovisa en beräkning av de totala vinster som de svenska riskkapitalbolagen har gjort sedan verksamheten i de två pionjärerna, Industri Kapital och Nordic Capital, startade 1989. Tillsammans med en person med ett långt förflutet i riskkapitalbranschen och insyn i de aktuella bolagen kan vi summera den totala vinsten på de 102 bolag, som kvartetten Industri Kapital, Nordic Capital, EQT och Altor hittills har sålt, till drygt 30 miljarder kronor.

”Avkastningen på deras fonder har varit fantastisk. Mycket på grund av att de var först. I början av 1990-talet hade fonderna en avkastning på 50 procent”, säger källan.

Vinsterna har sedan fördelats mellan delägarna i riskkapitalbolagen. Veckans Affärer kan även redovisa hur stora belopp som har tillfallit respektive huvudägare.

Steg för steg har det gått till på följande sätt:
När ett riskkapitalbolag säljer ett portföljbolag är investerarna i fonden som har ägt portföljbolaget garanterade all avkastning upp till 8 procent. Av vinster därutöver går 80 procent till fondens investerare och 20 procent till ägarna av riskkapitalbolaget, så kallad carried interest. Sedan några år tillbaka är det internationell standard att avkastningen avräknas gemensamt för alla portföljbolag som ingår i en viss fond. Syftet är att riskkapitalbolaget inte ska belönas om ett enskilt bolag har exceptionellt hög avkastning, me­dan resten av fondinnehaven är usla investeringar. På så sätt får andelsägarna i fonden ett starkare skydd.

Men i praktiken utgår carried interest fortfarande efter varje enskild affär. Genom att skriva ett avtal där riskkapitalbolaget förbinder sig att återbetala en del av vinsten till investerarna, om det visar sig att fonden utvecklas sämre i framtiden än förväntat, kan riskkapitalbolagets ägare komma åt sin vinstandel i förskott.

Ibland betalas en andel av carried interest ut, medan resten hålls inne tills alla bolag i en fond har sålts. Upplägget används flitigt som argument för att locka yngre medarbetare till riskkapitalbolagen. ”Nyanställda har liten del av carried interest, men är desto mer intresserade av att få den tidigt så att de kan köpa sin bostadsrätt eller vad det nu är. Ur investerarnas perspektiv finns förståelse för att ha ett bra team med juniora personer, så man hittar på någon form av teknisk kompromiss”, säger källan. Det är mycket ovanligt att riskkapitalbolagen redogör för hur mycket de investerar i enskilda bolag och hur mycket de säljer dem för. Bolagen har ingen rapporteringsplikt och med tanke på de stora vinster som skapas gör delägarna sitt yttersta för att inte väcka någon granskande björn som sover.

Beräkningen försvåras ytterligare av att bolagen inte berättar hur stor del av ursprungsinvesteringen som var lån.

Men Veckans Affärers räknesnurra vet besked: det dryga hundratalet försäljningarna i listan härintill har gett en total övervinst på drygt 150 miljarder kronor, utöver de 8 procent som garanteras investerarna i fonderna. 20 procent av detta, motsvarande drygt 30 miljarder kronor, har tillfallit riskkapitalbolagen i carried interest.

Riskkapitalbolagen säger själva att målet är 25 procents årlig avkastning på det insatta kapitalet i fonderna, som i dag uppgår till 185 miljarder kronor i de fyra bolagen som beräkningen omfattar. Med den avkastningstakten fördubblas det insatta beloppet inom drygt tre år och i det perspektivet framstår en övervinst på 150 miljarder kronor på 16 år snarast som en låg totalsumma. I början när fonderna var mycket små var ju även den procentuella avkastningen högre. Och som en person på ett av riskkapitalbolagen konstaterar när denne får ta del av beräkningen: många fonder har avkastat 100 procent eller mer. Vår uppskattning på drygt 30 miljarder kronor är dock nära sanningen, bekräftar han.

I genomsnitt blir det cirka 300 miljoner kronor per sålt portföljbolag. Vi ställer den siffran mot några enskilda affärer där summan av carried interest är känd. Till att börja med sålde EQT kabel-tv-bolaget Comhem för 8,5 miljarder kronor 2005. Det insatta egna kapitalet två år tidigare var enbart 1 miljard kronor, vilket ger en övervinst på cirka 7 miljarder kronor när den årliga garantiavkastningen på 8 procent räknas av. Av detta belopp får riskkapitalbolaget 20 procent, 1,4 miljarder kronor.

Ungefär vid samma tidpunkt sålde Industri Kapital sprängämnesföretaget Dyno Nobel för 6 miljarder kronor exklusive lån. Fem år tidigare hade Industri Kapital investerat 2 miljarder i eget kapital i bolaget, vilket ger en övervinst på drygt 3 miljarder kronor när den årliga garantiräntan på 8 procent över fem år räknas av. Carried interest, 20 procent, till Industri Kapital på affären blir cirka 600 miljoner kronor.

För en månad sedan sålde Altor vägmaskintillverkaren Dynapac till Atlas Copco för 6,3 miljarder kronor, varav 2,1 miljarder är övertagande av skulder. För knappt tre år sedan betalade Altor 2,5 miljarder kronor för samma bolag. Med antagandet om oförändrade skulder uppgick det investerade egna kapitalet vid köpet till cirka 500 miljoner kronor, vilket nu återgäldas med 4,2 miljarder kronor efter att lånen dras av försäljningssumman. Det motsvarar en övervinst på drygt 3 miljarder kronor efter avräkning av den garanterade avkastningen som i Altors fall är något högre än 8 procent, samt att investerarna i fonden har fått tillbaka den ursprungliga förvaltningsavgiften innan vinsten delas upp, vilket är praxis i branschen. Altors 20-procentiga carried interest på affären motsvarar därmed drygt 500 miljoner kronor, dubbelt upp mot den genomsnittliga förtjänsten på sålda portföljbolag i vår totalkalkyl. Ekvationens 30 miljarder kronor går alltså utan problem ihop även om riskkapitalbolagen har gjort flera betydligt sämre affärer, där Industri Kapitals investering i det konkursade tyska byggbolaget I-center sticker ut. I höstas sålde Industri Kapital även den danska hemelektronikkedjan F Group med förlust och utebliven carried interest.

Enligt Veckans Affärers källa finns ett linjärt samband mellan förtjänsten på försäljningarna och storleken på riskkapitalbolagen. EQT står för ungefär hälften av det totala fondvärdet med 98 miljarder kronor i sina aktiva fonder, följt av Industri Kapital och Nordic Capital med 34 miljarder var och nystartade Altor med 17 miljarder kronor. Vi räknar med att EQT sedan starten 1994 har inkasserat 15 miljarder kronor i carried interest på sina 30 försäljningar, Industri Kapital och Nordic Capital 7 miljarder kronor var sedan de bildades 1989 och Altor 1 miljard kronor på sina tre affärer sedan bildandet 2003.

En kompletterande källa fyller i att EQT har bättre avtal än de andra riskkapitalbolagen, vilket ger partnerna där en större andel av övervinsten vid varje försäljning. Det stärker slutsatsen att hälften av totala carried interest har gått till EQT, trots att det startade fem år senare än Industri Kapital och Nordic Capital.

I EQT fördelas carried interest i förhållande till hur mycket respektive ägare i managementbolaget, EQT Partners, har investerat i EQT:s fonder. När EQT startade 1994 stod Investor för cirka en tredjedel av fondkapitalet, men andelen har minskat successivt till förmån för de ledande befattningshavarna på EQT. Av den senaste EQT-fonden på 38 miljarder kronor står Investor bara för 12 procent. Räknat på en genomsnittlig ägarandel på 20 procent för EQT:s samtliga fonder summerar Investors andel av carried interest sedan 1994 till 3 miljarder kronor. EQT:s resterande 12 miljarder kronor i carried interest har fördelats på de 23 partnerna i bolaget, varav merparten till vd Conni Jonsson som investerar mest i fonderna. Han beräknas ha fått 10 procent av carried interest som återstår när Investor har fått sitt, motsvarande 1,2 miljarder kronor.

Enligt en person med insyn i EQT kommer Conni Jonssons miljardförmögenhet att stiga avsevärt när EQT realiserar innehaven i sin senaste fond, där han har en betydligt större ägarandel än i de första fonderna som står för merparten av carried interest-intäkterna till bolaget hittills.

Björn Savén, vd och grundare på Industri Kapital, är den riskkapitalist som har fått överlägset störst andel av sitt bolags carried interest, motsvarande 3 miljarder kronor under loppet av bolagets 40 försäljningar sedan 1989. Industri Kapitals norske vice vd Kim Wahl uppskattas ha fått 1 miljard kronor. Lika mycket beräknas Harald Mix ha fått med sig i carried interest från Industri Kapital, där han var en av grundarna och vice vd tills han sade upp sig och startade Altor 2003. Harald Mix beräknas ha tjänat ytterligare en halv miljard kronor i carried interest på sin fortsatta riskkapitalverksamhet efter Industri Kapital, alltså totalt 1,5 miljarder kronor.

”Hierarkin speglas i fördelningen av carried interest”, säger Veckans Affärers källa.

Av Nordic Capitals 7 miljarder kronor i försäljningsvinster beräknas grundaren Robert Andreen ha fått drygt 20 procent, 1,5 miljarder kronor, och medgrundaren Morgan Olsson cirka 1 miljard kronor.

”Industri Kapital är mer toppigt än Nordic Capital i fördelningen av carried interest”, bekräftar källan.

Som synes i tabellen härintill är ersättningarna från carried interest tiotals gånger högre än partnernas redovisade förmögenhet i Sverige. Deras redovisade förmögenheter, sammanlagt 427 miljoner kronor för de fem svenska nyckelpersonerna, motsvarar bara 5 procent av vad de har tjänat i carried interest. Av Björn Savéns carried interest på 3 miljarder kronor redovisades i fjol bara 38 miljoner kronor som förmögenhet i Sverige. Grundarna på Nordic Capital skattar för störst förmögenheter i sammanhanget, men fortfarande motsvarar det bara en tiondel av deras uppskattade tillgångar från vinstdelningen. Och utöver vinstandelarna i carried interest har partnerna investerat miljontals kronor privat i varje fond, vilket ger dem ytterligare löpande förtjänster. I Industri Kapital och Nordic Capital får riskkapitalisterna dessutom styrelserarvoden från varje portföljbolag där de sitter i styrelsen.

På Byggmax i Länna lastas nya pallar med färg och penslar in i butiken. Magnus Agervald erbjuder mig skjuts tillbaka till stan i en silverfärgad BMW, som han har lånat av inköpschefen. Om Altor lyckas med planen att skapa byggbranschens Ikea kan den unge vice vd:n snart byta sina aktier mot en alldeles egen BMW.